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徐斌的博客

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思考大空头的逻辑  

2011-11-19 00:15:27|  分类: 股海冲浪 |  标签: |举报 |字号 订阅

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转载基本面分析大牛,也是大空头张华侨的文章,大道至简,炒股投资,看银行承兑汇票贴现利率,说到这个,现在肠子都悔青了,因为前几年这几个指标,我拿来看市场和经济都非常好用,后来嫌不如地下钱庄利率敏感就舍弃了,现在想起来,真是悔之莫及。

所以,左右思量一下,流动性,干脆看银行承兑汇票贴现利率得了。张华侨认为未来一两年内资金一直紧张,这个,姑且听之,我的看法,与之相左,要知道,今年数量紧缩力度号称三十年来最严厉!而八九两个月资金外流速度估计不是十年来最快,也是第二块了,外储十月份增速明显放缓甚至有减少迹象,这预示着民间利率已经最高了。此时的10%的高利率,能再维持一两年?我觉得不大靠谱。真实利率,也就说,不是央行扭曲后的名义利率,要看储蓄率,而储蓄率又要看人口周期和社会风俗,这个拐点,粗略观察,应该在2015年之后的事情,也就是说那之后,高利率才会是常态,而之前,平均利率应该很低。说白了,整个社会还有钱可烧可糟践。

市盈率是利率的倒数,这是没问题,如果明年汇票贴现利率还是今年这个10%附近,那就是意味着股市还要再跌30%!(⊙o⊙)…,这个,咱们都回家种田务农去吧……

个人看法是,如果明年汇票贴现利率还是10%以上水平,基本上中国民营大小老板们都要集体跳楼了,这生意基本没法做了。国企今年虽然挺过去了,但明年肯定要歇菜,那么经济还保八吗?失业率飙升,大家上街扔石头,外加又是政府换届之年,老大们还想不想过日子了?——这事老大说了算,不是你我这类屁民决定的

记住,遏制通胀这回事,各国老大们所要做的,永远是遏制住涨的速度,而非趋势,否则干脆回金本位好了。一旦大家感觉不到物价上涨,甚至有下跌趋势——近期铁矿石价格下跌三成!更有雪崩迹象,那么货币放松,在我看来,几乎是必然。利益集团——从金融业到地方政府再到大国企,一旦痛得受不了,大家凑齐了一起嚷嚷,水龙头放松一下,什么都有了。

2008年底开闸放水,大家有印象吧?明年当然不可能那么夸张的干,但物价涨势遏制住了,水龙头松一些,将流动性舒缓一下,也不是什么难事。

如果汇票贴现利率下降一半到5%呢?对应的市盈率应该是20倍,现在的市盈率将近15倍左右,接近2008年11月的最低估值,那就意味着明年市场上涨空间会有20~30%的空间——这是价值投资者愿意进场买进的区域

张华侨是大牛,里面的说法,都是值得再三拜读的,观点,我大多数同意,但也有不同意的地方,见仁见智,大概如此吧,同志们也可以结合自己的知识面,用心思考一下。下面是他的文章:

 

股市见底了吗?

  11月18日在华安基金研讨会上的演讲
谢谢大家给我的机会。去年的今天,我在某券商的大型研讨会上做了题为"未来几年全球大牛市,中国除外"的演讲,狠狠地得罪了主办单位。今天,华安基金愿意请我,我很感动。当然, 我只代表自己。
回顾过去一年,我的预测对了一半,错了一半。不过,这个成绩可不算太差。我经常说,做预测本来就是很不明智的事情。你的预测越短期,越精确,也就错得越远。不过,请允许我做一个长期的,模糊的和方向性的预测。未来几年,中国的股市依然不妙。根本原因有三:(1)通胀的压力和相关的信贷紧缩。(2)企业的假帐和谎言(包括豪言壮语)终于会受到时间的检验。(3)我们的股票基本上都太贵,也许除了银行股和少量地产股以外。其它的大多数股票依然太贵。你想想,这些股票的估值在这一轮大跌以前曾经多么荒唐!我1994年到香港当股票分析员以来,见证了港股与A股的此消彼涨。我看这个大趋势还在继续。最近几个星期,国内的资金市场松动属于抗旱救灾性质,不属于基本面的改善。一年多来的信贷紧缩是以窒息民营经济为代价的,而国有企业毫毛未伤。我们老百姓要为此付出代价的。即使我们自私的股民也不应该忽视这件事。
明年的通胀率会因为今年的高的基数而"显得"在下降,但是,在实业界苦苦挣扎的人们并不因为过了12月底就能看到什么神奇的改善。通胀就象筑起了一个高台。以前买一吨煤,占用300元资金,而现在占用700元。商店和工厂的铺底资金也一样增加了。即使央行不紧缩信贷,通胀本身就是紧缩性的因素,就象卡住脖子一样窒息经济活动。而且,未来几年不太可能有过去多年20%以上的货币供应量增长了。这也是压制股市的原因之一。1977年,巴菲特写过一篇长文章,讲通胀与股债的关系。我做了摘译和点评,建议大家看看。
以前,每遇到A股股市下跌,必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆,害了一批又一批股民。现在,这种现象少了,因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。
请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识,经验判断,再加运气。我认为,市盈率基本上应该是利率水平的倒数。虽然对个股,我们不能用这个尺子来衡量,但是,对于一个股票市场,这是一个正确的尺子。那么,未来三到五年,中国的平均利率水平会是多少?虽然利率千万种,但是我觉得,一个安全的办法是用普通中型企业从自由市场获取贷款的利率。现在,这个利率可能是10%到13%,它反映了资金的松紧。在这种情况下,我认为,股票市场的市盈率应该在7到10倍之间。当然,个股情况有别。但是,当我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍,而且质量马马虎虎的公司时,我们应该知道,这个市场的水位还太高,温度还太高。我们应该静等。十年并不太久。很多股市跌了十年甚至二十年,才找到自己正确的位置,我们为什么要鲁莽而入?20倍和40倍的市盈率意味着20年或者40年后,股民可以收回成本。但是,那些公司能存活那么久吗?
换一个角度:理财产品的收益率是6-7%,你额外加上三分之一的安全边际,大约9-10%。所以,股票市场的合理的市盈率应该在10-11倍。
投资者不能满足于投资一个"公平的"股票,而必须留足安全边际。即使这个股票真的值5元,我为什么要买一个"合理估值"的东西呢?我们必须占便宜。这是硬道理。那么,我们需要多大的安全边际?我看起码30%到40%的安全边际。如果你认为某个股票值4-5元,那你只能在2-3元时才下手。
我们股市中人,都有一个大毛病:我们首先就决定了要买股票。我们的苦恼只是买哪些股票和买多少。我们根本不愿意花时间研究一个更基本的问题:该不该买股票,和为什么一定要买股票。
其次,我们要明白,一个公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑,但是千真万确。比如,公司的大股东觉得公司的股票价格值5元,但是,这家公司对于散户来讲,可能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的,喝辣的,所有的开支都在公司里报销,所以,这家公司对他们的意义更大,更值钱。但是,普通股民既没有发言权和知情权,也没有分红,当然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里,太多的价值陷阱:这栋楼值5亿元,那块地又值8亿元。算下来,每股的净资产8元,但是股票只有3元。那8元也许可以叫"清盘价格",但是,这家公司何时会清盘呢?它们永不清盘,它们的大股东永远有一个玩物。而我等股民呢?
用上述标准来看A股市场,我觉得基本上没有多少长期价值。也谈不上安全边际。而且,各个行业和板块都是相互关联的。大市下跌的时候,大家都不能幸免。不要做过于精准的分析。
你可能会反驳我,"用你的标准,你一个股票也不能买!" 我的回答是,那有什么了不起!你为什么一定要买股票呢?基金经理由于工作的原因没办法不买股票,但是其他人完全不要勉强自己,不要说服自己买股票。当然,如果你买股票的目的只是乐趣(而不为赚钱),那就另当别论。
跟股市密切相关的两个问题是:(1)未来五到十年的中国经济增长是加速还是减速?(2)我们的企业在利润率,特别是现金流方面会不会有改进?
过去十年,中国的经济高速增长与两样东西有关:政府消费(或者叫政府投资),以及出口高增长。现在,这两个因素都在发生变化。政府消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收加剧了国进民退,窒息了民营经济,牺牲了效率和公平。高信贷呢?加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也快走到尽头了。至于出口的增长,咱们就不讲了。大家有共识。
所以,我们大概可以统一这个观点:未来几年的经济活动会比过去十年慢一些。这就要考验企业营商的水平了。显然,粗放式赚钱的难度加大了。这对很多行业都有影响:船运,建筑,建材,矿产,和相关的服务。其实,整个经济都是密切相关的。
瑞信的陈昌华是业内高人。他写过一篇文章,题为"没有现金的增长",他讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长,但是现金流很差。他说,2011年上半年,中国非金融类的A股上市公司(共2132家)的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业,它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。
它跟我们的经济发展阶段有关,也跟我们的管理能力有关。未来十年,如果经济增长放慢,我们的企业会被迫学习一样新技术:降低成本,提高利润率,提高现金流。也就是学习多"榨汁"。
我想起麦肯锡的三位研究员去年出版的一本书,Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance。它大概可以翻译为,"价值:企业财务的四大基石"。本人对此书写过一篇书评,叫"光有利润增长是不够的"。那本书讲到一个道理:利润率(或者资本回报率)比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说,亚洲公司为什么不如美国公司的估值高?大家一般认为,这是美国资本市场的偏见。不对!根本原因是亚洲公司回报率(利润率)太低。利润增长快,但是他们消耗太多的资本(股和债)。他们说,高负债率不仅不能增加股东的回报率,反而降低他们的回报率,经常导致财务危机和抗风险的能力的下降。
我认为,宏观指标与股票市场的关系不稳定,不可靠,不单一。不过,股民应该看看银行承兑汇票市场。这个市场很大,很活跃,它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下,这个利率一般略低于银行基准利率,但是由于政府顽固不化,拒绝上调贷款基准利率,所以这个利率涨到了11-12%,虽然基准利率还是维持在7%以下。在这种情况下,如果你指望股市有什么作为,实在是一厢情愿。
最近,这个利率降到了10%以下。所以股市也开始回暖。不过,我个人认为,最近的资金市场松动属于抗旱救灾性质,不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人们,除了密切观注银行同业拆借利率之外,应该多看看银行承兑汇票的利率的变化。当然,我建议大家完全忽略中短期,从遥远的地方眯缝着眼睛看看宏观指标就可以了。
现在,我想回答朋友们很关心的一个问题:银行的存款额最近为什么下降?很多人说,因为钱都跑去放高利贷去了,或者买银行和信托公司的理财产品去了,或者买股票和房子去了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西(任何东西),虽然你的存款下降了,但是别人的销售收入,从而存款,相应地增加了。所以,买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。那么,如何解释我们存款的下降呢?答案很简单:人民银行多次提高存款准备金率,还用贷款额度来限制信用扩张,贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了?烟消云散了。
另外一种情况,如果经济前景黯淡,商界不愿意贷款,纷纷降低负债率,那么即使货币政策宽松,也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在美欧和日本遇到的就是这种情况。
下面,我谈谈我对几个行业投资前景的看法。观点基本上来自我的小书,《一个证券分析师的醒悟》。今天,主办单位给每个与会者送了一本,让我受宠若惊。(以下省略)
.............


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